原文完成時間：12/18

全球科技類股修正，是最後榮景前的整理

逢回酌量布局迎接產業波段新高

時序進入12月後，川普稅改為美股帶來了新一波的高潮，但今年以來表現最為強勁的科技類股，卻彷彿撞上了一片高牆，無論是那斯達克、費城半導體、還是以科技類股為主軸的台、陸股都出現了疲弱的走勢。究竟，這次的走弱現象，是趨勢轉折的開始，還是難得的布局良機再現呢？我們認為，雖然股市位階已高，景氣也逐漸步入後期循環，但科技產業的擴張循環仍有餘裕，這次的拉回修正，是為了創下更為耀眼的榮景。投資人應該把握良機，以謹慎的心態酌量布局！

我們看好未來一段時間，科技股將重新引領風騷，重新成為資本市場牛市多頭後期的生力軍，基本面因素主要有四：

一、美國民間消費動能火爆，電子和科技產品增長強：

本文第一點要先從美國民間消費需求來觀察，這裡有個背景知識要先寫在前面。本文將不論述美國以外的市場需求，而這是有原因的：本波全球內需消費的增長動能、特別是科技產品消費，主要就是由美國所領先拉動。從圖一可以看到，雖然中國和歐日、乃至於新興市場諸國的經濟規模同樣十分龐大，但其內需消費市場規模，仍和美國有相當差距(美國一國內需市場就等同中日德印英和巴西總和)，也就是說，光是美國內需市場的強弱就足以決定全球消費需求動向。應用在分析上，只要能有效確認美國內需消費趨勢所在，搭配美國執全球科技研發和銷售牛耳的地位，那全球的產業格局就會底定，無須再去多做無謂的延伸分析。

圖一：2016年：美國一國內需市場即佔全球前10大內需國總和的44% 單位：百萬美金 資料來源：Euromoniter International

從圖二可以看到，雖然美國經歷了今年第二季和第三季較為強勁的經濟增長(分別為3.1%和3.3%)，但景氣增長速度並沒有減緩下來，11月最新的零售銷售報告顯示內需增長進一步增加至近年罕見的高位，年增率飆升至5.8%(圖一顯示為扣除通膨後的實質銷售年增率，也突破3%創下三年新高)。內需消費進入購物旺季之後表現更為強勁，意味第四季的GDP順利達成連三季突破3%已經沒有太多懸念。這有多難得呢？上一次美國GDP年增率連續三個季度突破3%要追溯到2005年，已是12年前了！川普上任後的一年，確實繳出不錯的經濟成績單。

圖二：實質零售銷售年增率(紅)vs電子產品銷售年增率(藍)：雙雙表現亮眼，電子產品銷售不斷升溫 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

而景氣擴張強勁，能否讓科技產業受惠呢？最重要的就是要看消費者買不買單了。綜觀過去30年，可以發現即使是在景氣擴張週期內，電子產品銷售也具有週期循環特性。也就是當增長了3-4年後，就會進入高原期而出現修正甚至較大的需求衰退。在正常的景氣擴張循環裡，2015-16年這一段負增長期可說是少有的罕見低迷，這也是台股(2015)前波跌落萬點修正的主因。然而，從2016年下半年開始，可以發現整體電子產品的需求已經開始快速拉升，到今年11月年增率已高達6.4%，是2011年以來的最佳紀錄。由於從過往歷史經驗來看，當電子產品的消費潮確立後，立即反轉的機率不大，因此可以斷言，當前的科技消費循環仍未觸頂。

二、景氣升溫和減稅將美國民間投資熱潮啟動，科技股將受惠

        除了民間消費之外，另外一個帶動科技產業增長動能的就是民間投資這一塊了。因為無論要提升生產和銷售的競爭力，科技軟硬體的升級需求一直都是民間投資的最重要支柱。而從過往的經驗來看，和民間投資增長息息相關的就是企業盈利的擴張(圖三)。這兩者個關係在時間差上其實是有一些先後順序，簡單來說，就是獲利增長會帶動投資需求，但過度的投資最終會壓垮獲利增長。因此獲利增長會先發生，然後更大的投資熱潮才會啟動。這在2001年和2009年兩波景氣循環起點位置都可以看到這樣的現象發生，也就是獲利情況先顯著改善，而後民間投資才慢慢升溫。而由於2015年美國乃至於全球經濟迎來了一次逆風造成美國的企業盈利回挫，也讓民間投資擴張速度緩了下來。但很明顯的是進入今年之後整體企業盈利的情況又開始加速改善。隨著明年減稅案順利上路加上景氣熱絡，可以預見的是企業盈利一定會更上層樓，那整體民間投資熱潮也將迎來新一波的強勢擴張期。

圖三：美國企業盈利(黑)vs民間投資(藍)：企業盈利增長將帶動民間投資升溫 單位：十億美金 資料來源：Tradingeconomics

讓我們來看另外一個更敏銳的數據！那就是持續追蹤的美國耐久財訂單(詳見個人著作)重要分項。從圖四可以看到，無論是較為整體產業面的電腦與電子產品訂單(紅)還是和台灣關係較深的電子零組件訂單(藍)，10月都雙創金融海嘯以來新高數值，整體增長的趨勢沒有絲毫減弱。值得注意的是，這次的產業擴張情勢似乎有點擺脫兩千年以來的週期需求循環，看起來越來越有九零年代的產業泡沫榮景趨勢樣貌，當然，是否如此發展還要確認，但隨著民間投資熱潮續升溫，科技產業榮景將不會在當前這個時間點驟然轉向。

圖四：美國耐久財：電腦與電子產品訂單(紅)vs電子零組件訂單(藍)：雙創十年新高 單位：百萬美金 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

三、稅改不會是科技股利空，科技股盈利增長仍然十分快速

最後，就是要跟大家探討，自從川普稅改順利於共和黨掌握多數的國會得到重要突破後，市場竟開始將科技股和科技產業視為「受害」產業，這毋寧是相當大的謬誤。誠然，如同高盛所估，由於實質的有效稅率較低，因此稅改過關後，科技產業整體的盈利增長將不增反減，迥異於其他的產業類別(圖五)，但這並不構成看壞科技類股的原因，怎麼說呢？

圖五：稅改調整下，高科技產業盈利將不增反減 單位：% 資料來源：高盛

原因很簡單，因為科技產業仍是盈利增長最具爆發力的產業類別。從Factset報告來看就很清楚，科技產業是少數獲利盈餘預測一路上修的產業類別。從圖六、七、八可以看到，無論是2017第四季、2017全年、2018年全年盈利預測，當前的修正值都遠優於先前的預估值。整體產業的獲利增長速度，今年僅次於擁有去年超低基期加持的能源/原物料產業，就算到了明年也同樣僅小輸能源/原物料和金融產業(今年同樣基期較低)，連續兩年盈利增長都優於整體大盤。若這樣的趨勢是確立的，那這次因市場情緒導致的拉回，不啻是相當好的布局良機。

圖五：標普各產業2017Q4盈利增長預估

圖六：標普各產業2017全年盈利增長預估

圖七：標普各產業2018全年盈利增長預估

以上資料來源為：Factset

四、稅改海外資金回流，科技產業將顯著受惠

最後一點大家所忽視的，就是稅改打算進行的海外資金回流稅務優惠，可能將會為科技股在未來帶來一波基本面和題材面的激勵。怎麼說呢？這是因為，當龐大海外資金回流，只有三種去處：其一、就是加發薪資酬維持企業在就業市場的競爭力和吸引力，這當然會有助於整體民間消費，而如同本文第一段所提，民間消費和科技消費循環是具有高度重疊性的，這是利多一。其二、更有可能的是，企業會拿這些資金進行相關的必要投資，而如同本文第二段所提，民間投資熱潮和科技循環也具有高度相關性，那這是利多二。以上兩點，主要就是緊貼基本面的趨勢。

但更具爆發性的，其實是第三、也就是題材面的激勵！當這些海外龐大的盈餘匯回時，更有可能的是去進行加發股利、實施庫藏股、或是去做同業或異業的併購！那麼，誰擁有最多的海外現金匯回，誰就會是來年資本市場最耀眼的市場焦點。

圖八：標普500指數各產業海外盈利總額：高度集中科技股 單位：十億美金 資料來源：Factset

表一：全美前十大海外盈餘未匯回公司：科技公司佔六名且包辦前五名 資料來源：Bloomberg

是誰呢？從圖八可以看到，科技產業毫無疑問的就是握有最多海外資金的產業類別，表一也顯示，全美前十大握有最多海外資金的公司，有六家是科技公司(不計GE)；相較於其他產業，可說是有壓倒性的優勢。換句話說，若稅改順利過關，無論是從基本面還是題材面來看，科技股在2018年都不該是被遺棄的一群，反而是兼具基本面和題材面的良好標的。值得投資人擇優布局，並靜待產業高點再臨時，歡喜收割！

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原文完成時間：11/17

川普時代來臨，準備好迎接「成長」和「通膨」年代

擴大建設和減稅將讓美經濟榮景重現

        在九月號的兩篇文章中，一文提醒大家無論總統大選結果為何，美國經濟和美股持續向上的趨勢不會改變，因此拉回皆是買點。另一篇文章則提醒，陸股受惠於國內外景氣循環轉熱，具備絕佳牛市動能。而在十月份則是提醒大家全球政府債和新興市場債的極高風險，投資人必須立即避開以免受傷，積極投資人則可伺機空方操作。如今來看，若投資人照表操課，最近三個月，相信絕對是市場上的常勝軍。

        如今，出乎市場意料之外，川普當選了。是否需要緊張？還是滿懷期待呢？本文要告訴您，究竟當前的美國經濟情勢如何，以及如何緊抓川普時代的大勢所趨！

美國經濟：蓄勢待發

        從2009年以來，在此波的景氣循環之中，izaax專欄持續幫大家緊盯景氣動向。在基本面加持下，前瞻投資趨勢正確的一方。而從今年以來，跟大家所強調的就是，美國經濟基本面方向就是「倒吃甘蔗」，在擺脫年初首次升息和油價崩跌的衝擊後，越往下半年，景氣增長動能會越強！而從最近的三大數據來看，美國經濟轉趨加速，化為現實。

一、民間消費，火熱上揚

美國經濟的重中之重，就是民間消費的動能能否維持。最新公布的10月零售銷售數據月增率，不但大增0.8%(折化年率為成長10.34%)，還同時把九月的數值從0.6%上調至1.0%，以及八月的數據從-0.2%上調至0%。這不但確定第三季經濟成長率可望從2.9%上調至接近3.5%的水平，更確認第四季GDP可望輕鬆越過3.5%的較快增長門檻。參考圖一，若採用年增率來看，就可以看出零售銷售正快速加溫，10月的年增率從前月的3.23%上升至4.3%，相當亮眼！

圖一：美國零售銷售年增率(紅)VS美國個人消費支出年增率(藍)：表現不俗 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

        值得注意的是，由於美國人口結構的改變，民間消費型態從商品銷售拉動逐漸轉為服務消費拉動。從2014年以來，可以看到零售銷售額就明顯落後整體民間消費增長(PCE)。由於截至截稿為止，10月的民間消費成長數據尚未出爐，但由零售銷售大幅增加的態勢來看，將有助於拉動整體始終維持高檔的民間消費更往上層樓。

二、就業榮景，方興未艾

美國民間消費能夠維持高檔不墜甚至再度加溫，最大的關鍵就是就業榮景的維持。從圖二來看，無論是新開職缺和初領失業金人數，目前分處歷史最高檔和最低檔區間。由於這兩項就業數值從歷史經驗來看不會驟然轉向，而是會經過一段高原期(呈現倒U型)和谷底期(U型)，才會反轉並呼應景氣擴張趨勢結束。從此數值來看，美國經濟榮景不會在短期內結束。

圖二：美國初領失業金人數(藍)VS美國新開職缺數(紅) 單位：人、千人 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

值得注意的是，十月的就業報告顯示，薪資的上揚速度正在加速，來到了2.8%這個非常接近海嘯前的3%水平，這也是金融海嘯以來的最高年增率。隨著就業市場進一步的吃緊加上仍偏低的基期，接下來的一段時間，美國的薪資將持續向上攀升，而這會回過頭來更加刺激相關的民間消費和投資需求，形成正向循環。

圖三：美國平均時薪年增率：逼近3%重要關卡

單位：%

資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

三、通膨揚升，回復常態

在大家都還在擔憂進入通縮的今年三月份「智富專欄（03月號）網誌版」小心！別因為避險而跳進另一個泡沫！一文中，我們特別強調市場所擔憂的通縮風險並不存在，反而要開始注意通膨轉趨向上的新趨勢，因此必須避開低息避險概念標的如美債和日/歐元。如今回顧，果然如此！

而從目前來看，通膨的揚昇已不是疑問句，而是現在進行式了！圖三顯示，無論是市場看重的消費者物價指數年增率(CPI)，或是聯準會所看重的個人消費支出年增率(PCE)，目前都快速地往2%目標區間邁進，若無重大意外，兩項數據都會在很快地明年上半年順利達標。而相關利率敏感的標的如債券也劇烈反應。

圖四：美國消費者物價指數年增率CPI(左)VS美國個人消費支出年增率PCE(右) 單位：% 資料來源：紐約聯邦儲備銀行

        通膨的揚升有助推動原物料價格止穩、而原物料價格止穩有助拉動工業需求、通膨穩定增長有助利率的正常化、造成利率曲線變陡有助整體金融產業收益、通膨的環境也有助於民眾的消費和資產投資熱度以及國際貿易的止跌回升，最後以上這些都會回饋回到就業市場的薪資成長，而薪資成長又會回過頭來刺激經濟和通膨揚升。換句話說，美國經濟正走入新的正向回饋循環。未來的成長速率可望較前些年度有所提高。

        以上三大經濟數據驗證了我們選前的研判：無論是誰上台，美國經濟轉強的趨勢不會變。那麼在美國整體企業盈利也轉正(根據Factset預估，2016Q3標普五百成分股YOY盈利增長為2.9%，擺脫連五季負增長，全年預估也翻正為0.2%)的情況下，美股的投資價值，早已不言而喻。這也是專欄持續呼籲投資人一定要把握每個難得的拉回機會，勇敢進場布局的原因。

       美國經濟前景好，那搭配川普的新政，點出了何種新方向呢？

川普經濟學：雷根精神重現

        美國兩黨政治有個笑話，就是在財政上具有相當好的輪替精神，也就是「共和黨花錢、民主黨省錢」。但若從過去三十年經驗來看，還真有那麼點笑不出來。美國的政府赤字，在雷根和小布希時代大幅擴張，而在柯林頓和歐巴馬任內，則是呈現收斂。如今川普上台，由其所揭櫫的選前政策走向，正是師法所謂的「雷根經濟學」。既然如此，我們就要很清楚的了解，這是怎麼樣的一條路線？

        雷根經濟學的核心是所謂的供給學派經濟學（Supply-side），利用減稅和減少監管的方式，讓商業投資和消費能夠顯著成長，並進而製造更大的就業和稅收。不過雷根經濟學除了傳統的供給學派思維之外，同時也融合部分的凱因斯學派理論，也就是擴大政府的支出(這原則上和供給學派違背)，在雷根任內主要擴大支出高度集中在軍事項目，激勵的軍事競賽後來間接拖垮了蘇聯，創造了美國獨強格局。至於貨幣面，面對70年代兩次石油危機的餘威，雷根主張採舉緊縮政策壓制通膨，以提高實質經濟和收入增長(更多雷根經濟學詳情，可參閱本人拙作「經濟指標告訴您&沒告訴您的事」)。

        從圖五來看，雷根時代順利壓制了高漲的通膨，並創造了平均高達4.5%的經濟增長速度，當然副作用就是每年政府新增債務都是以雙位數的增幅成長，整體政府債務八年下來更是從佔GDP比重30%出頭暴漲一倍至60%。直到柯林頓上台才有效降低美國的政府負債。

圖五：美國實質GDP年增率(綠)vs聯邦政府債務(紅)vs消費者物價指數年增率(藍) 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

        雷根經驗告訴我們，的確利用短期的刺激，將整體GDP拉回至可持續增長的成長速度，之後再來調整政府的收支狀態，是可嘗試的一條方針。而這方針也符合先前和大家提醒的重要趨勢變化：G20國家的共識就是逐漸讓貨幣刺激退場，而以財政刺激取代。而財政刺激不外乎擴大基建和減稅，川普決定採取雙管齊下，可見其企圖心和國際一致的合作步調。

1. 擴大基建計畫，將挽救美國長期不振的公共投資：

        川普勝選感言的第一句，除了感謝大家，第一項提到的政策，就是要擴大基礎建設，包含交通、能源、水利等。從其競選網站上，內容最為豐富和詳細地的就是基礎建設的相關計畫(延伸閱讀https://www.donaldjtrump.com/policies/an-americas-infrastructure-first-plan)。他認為，美國的基礎建設亟待修補和擴建，提出了比希拉蕊規模達兩倍的(5千億美元)的基建計畫。而過去幾年雖然小布希和歐巴馬都曾強調要過大基礎建設，但因為國會制肘和環保議題等影響，實際成效相當不彰。川普認為，公共建設的支出已刻不容緩，且美國應該利用超低的公債利率，大幅舉債進行跨世代的投資。

從經濟角度來看，公共建設的不振，和中國過度公共建設剛好形成強烈對比–過猶不及。美國水利設施的不足體現在層出不窮的缺水和水災問題、交通建設不足造成都會區嚴重的塞車無解、以及輸電線路的老舊造成能源生產的缺乏效率，這都大大影響了美國長期競爭力。龐大的基礎建設計畫，除了可以短期對整體經濟造成立即且顯著的刺激效果，長期來看，若能切中時弊，更能有效提振美國整體的生產力。而川普似乎也不僅止於著重在傳統的基礎建設，他的競選計畫特別強調，要發展次世代的交通工具，這通常意味大眾運輸、電動車將是其重要的政策選項，他甚至多次公開支持建設高速鐵路。這都大大的和以往的共和黨政策理念不同。這些計畫過去民主黨多半都在國會觸礁，但若由川普來推出，相信會事半功倍。

此外，基礎建設之中，川普特別點名，宣布要重啟美國的keystone pipeline計畫(先前因為歐巴馬的環保考量宣布停建)，而這個計畫是由加拿大的產油區，經過美國的產油州，建立一條油管延伸至德州的煉油廠，這計畫將確立北美洲的能源自主可以達成，這意味OPEC和非OPEC的原油戰爭將告一段落，美國的頁岩油和加拿大油砂產業將成為無法淘汰的重要players, 這反有助於雙方走向合作(加上俄羅斯和美國合作意願也會提升)。未來一段時間在發生能源戰的機率已大幅降低，產油國會走向互助共榮(類似小布希任內榮景)。

2. 擴大減稅，可望有效刺激經濟

川普的減稅政策，不但符合共和黨的傳統價值，又能最快施惠於一般老百姓，贏取民心立竿見影，相信會很快就會出台相關的減稅細節。在川普的競選計畫中，他有一些重要的方向指標，其中最重要的有三項：

1. 所得稅：減稅最大受益這將是中產階級和基層勞工->這雖不符合共和黨精神，但從川普的選民結構來看，十分符合。富人仍得負擔其該有的稅負水平，不過稅負會調整到一個比較合理的水平。依照他的計畫，稅制將從七個級距簡化為三級，取消最低稅負制，因此低收入者的實質稅負將趨近於零。此外，擴大可扣抵稅率，特別是針對13歲以下的孩童提供childcare扣抵額(而且有排富條款)。的確是可以看出和一些以往共和黨政客的不同之處。
2. 公司所得稅：美國的公司稅是已開發國家第三高，因此過高的公司稅率一直是兩黨的改革焦點。川普的計畫非常激進，他要將公司所得稅調降至15%。這幾乎將讓美國的公司稅直接從全世界最高的水平調降到幾乎是最低的水平(低於台灣的17%)，同時也取消企業的最低稅負。值得注意的是，川普針對美國企業於海外免稅天堂停駐的龐大資金，提出優惠的回流減免措施，預計以十年的窗口並給予僅10%的一次性徵稅。如此低的稅負若付諸實現，有助於吸引規模高達4兆(僅S&P500企業)的海外資金回流，相關的稅收收入將達數千億元之譜。而資金回國之後，無論是匯回股利或是另做投資之用，的確會大大有助於提振美國不振的民間投資，以及挹注政府稅收。
3. 遺產稅：川普計劃廢除遺產稅。而無論最終是調降或廢止遺產稅，雖然長線會嚴重影響稅基收入。但若從台灣的經驗來看(馬政府98年大幅調降遺產稅，該年經濟成長率為76%、隔年為3.8%，是馬政府執政時期經濟表現最好的兩年，接下來六個年度除民國103年成長率接不到3%)，對於短期經濟的經濟效益，特別是資產投資(如房地產)會產生顯著刺激效果。

         川普的「稅改三箭」，因為其規模過於龐大，不可能全數執行。但稅改議題本來就是一種討價還價，在經過一定程度的妥協之後，搭配國會優勢，部分成真的可能性相當高。而減稅從以往來看，有鑑於美國是個消費驅動的國度，對於經濟的短期刺激效果將相當顯著。

結論：分歧的路徑，將帶來不一樣的榮景

      當然，大家一定會好奇，川普要搞擴大建設和減債，唯一的資金來源，還是只有擴大舉債。那這會不會讓已「債台高築」的美國債務問題雪上加霜？其實不會的。美債總額的龐大容易帶來誤解，但世人常忽略了，美國的經濟規模，也是極為巨大。若用較為客觀的公債佔GDP比重(一般國際標準是超過100%就達到警戒線)來看，美國的債務狀態，還遠優於主要的已開發國家(圖六)。若美國提升至英國或歐盟的債務水平，則美國仍具有額外的2.4-3兆美元舉債額。若提升至加拿大或的債務水平，則能享有額外的4.6兆舉債餘裕；而無論是英國、歐盟或是加拿大，普遍仍被視為財政狀態健全，可接受的水平。這意味就算美國進行大規模的舉債，在同樣的比較基準上，並不至於會「動搖國本」。更何況，而川普的計畫，無論是基建或減稅，實際上並不需要如此大規模的舉債規模。

圖六：美國債務佔GDP比重：和主要開發國家相比仍維持相對健康水平 單位：% 資料來源：CIA

        換另外一個角度來看，若以每年的政府赤字佔年度GDP比重(一般國際標準的警戒線是3%)。圖七顯示，依照國會預算室的預算評估，若按照當前政策走向，到2019年不但政府赤字都不會超過3%，甚至2018年前還會低於美國的歷史平均(2.7%)。換句話說，不考慮其他變數下，當前的美國就足以讓川普享有每年額外的700到一千億美元的舉債規模，而同時仍能將年度赤字佔GDP比重順利壓在3%以下。值得注意的是，此計算規模是採用一個非常保守的經濟預估(國會預算室已將長期經濟成長率調降至2.2-2.4%)，若屆時川普的措施奏效，順利將美國的經濟成長率往上拉高，那就會騰出更多的舉債空間(例如若提高1%的名目GDP增長率，就能多出約60億美元的舉債額度而不拉高負債比)。更何況，在經濟成長的過程中，政府的稅收也會不減反增，而這樣的正面效益循環，融合了凱因斯和供給學派的精隨。

圖七：美國年度赤字GDP比：至2019年都不會跨越警戒線 單位：% 資料來源：美國國會預算室

        當然，從川普本身來看，令我們較為不安的是，缺乏對長線願景的規劃，而這可能正是面臨人口結構重大課題的美國所需要的。不過，川普的諸多政策，對於中短期的美國經濟刺激效用，將是相當明確的。這些刺激措施，搭配原早已處於擴張趨勢的美國經濟，未來要擔心的或許不是蕭條來臨，而是出現過熱的泡沫榮景！

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原文完成時間：9/18

把握升息和總統大選紛擾下的美股長期投資良機

慎選選後受惠標的

        隨著再次升息和美國總統大選逼近，近期資本市場的波動性也開始加大。在這樣的情況下，對於中長期趨勢的投資人來說，應該把握怎麼樣的投資契機呢？其實，無論短線如何紛擾，美國經濟基本面乃至於整體美股的向上趨勢仍未改變，而消息面的紛擾有機會為大家帶來更好的投資契機，值得投資人好好把握！

美國經濟基本面良好，持續穩定擴張

        從美國的四個重要經濟數據面向：消費、房地產、就業和通膨來看，美國的經濟在經歷了上半年的走緩後，即將再次升溫。因此，未來半年至一年的時間，總體經濟基本面仍將能持續對資本市場產生正向支撐。當然，良好的經濟數據也會讓聯準會的再次升息水到渠成。

1. 消費端健康增長

        八月的零售銷售普遍市場認為並不是非常理想，經過通膨平減的數值來到0.8%，是一年來最弱的一個數據。不過這次的零售銷售週期是經歷了相當長的一段時間擴張，適度走緩其實從歷史經驗來看是相當正常的，實不需過度擔心，重要的是數據內涵是否健康？若細看八月的零售報告內涵，會發現所有分項僅有三個項目出現年度負增長，分別是1. 汽油消費(-9.5%)、2.服飾消費(-0.3%)、3. 電子產品(-3.1%)。其中，第一項的低基期即將於一季內結束，可望回復正增長；而第二項雖疲軟了一年，但已不再惡化。而更重要的電子產品，受iPhone熱賣影響，可望在九月份就一舉轉正，成為貢獻零售報告的重要項目。除此之外的項目，仍舊維持相當好的成長態勢(如圖二)。

圖一：零售銷售年增率，內涵良好 資料來源：美國統計局

更何況，零售銷售僅是個人支出的一小部分(圖二)。若從個人收入和支出報告來看，七月之後兩者都再度加速。個人所得從前月的2.5%上升至2.7%。但個人消費則上揚至3%。顯示美國的內需增速繼上半年表現亮眼後，下半年可望續強。

圖二：個人可支配收入和消費支出，七月之後都較第二季改善  單位：%  資料來源：紐約聯邦儲備銀行

2. 房地產熱度不退

而日益重要的美國經濟支柱 – 房地產項目。營建許可和新屋開工七月數據(圖三)都維持在不錯的水平，特別是新屋開工月增2.1%，來到二月以來的新高。顯示美國的房地產復甦仍在軌道上。

圖三：美國營建許可(藍)vs新屋開工：穩定成長 單位：千棟 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

此外，七月份的待售房屋(Pending home sales)年增率，來到1.4%(月增率則為1.3%)。從圖四可看到隨超高基期結束，房地產正重新進入較快的增長速率。另一個數值是七月建築開支，月增率為0%、年增率為1.5%。雖然月增率看來疲弱，但主因是公部門建築開支大減-3.1%(年增率-6.5%)；民間部門的建築開支增速則是來到今年最快，月增率來到1%(年增率4.4%)。這顯示美國的房地產整體來看相當熱絡，這將成為推升美國經濟的最大動力之一。

圖四：美國待售房屋銷售，擺脫高基期困擾，開始加溫 單位：% 資料來源：Tradingeconomics

3.就業市場榮景，史上罕見。

最新公布的八月份非農報告，略為低於市場預期，不過若比對歷史資料，可以發現，從2009年之後，八月非農就有明顯的偏低情況。CNBC統計了從2010-2015年的逐月非農數職，可以看到七八兩個月度數據相較其他月份遜色不少。

圖五：美國七八兩月非農數值，明顯低於其他月度 單位：千人 資料來源：CNBC

圖六：美國八月數值調整，從初值到終值變化：劇烈上調(平均約差5萬人) 單位：千人 資料來源：CNBC

而此非農數值偏低的原因，推估有二種可能性：

1. 從歷史統計來看，8月非農數值通常是全年最低->受季調模型偏差影響。
2. 八月的初值和終值落差大且幾為向上修正-> 受學年度影響造成統計困難，初值估計易失準。

若上述兩個客觀狀態未變，那麼重新回來檢視今年八月的就業報告，就會發現這其實是份相當不錯的報告。如圖七所示，在加總七、八兩個月份之後，新增就業人數和去年相同，僅略低於前年。而若是在接下來的月份略有上修，那今年七八兩個月的新增就業可望成為海嘯以來最強勁的一年。

圖七：非農新增人數，7-8月加總，今年表現亮眼 單位：千人 資料來源：美國勞工部

深入內涵，這份報告中還有值得注意的觀察點。首先時薪年增率來到2.4%。這數值看來略低於前幾個月的水平，但若對照圖八紅圈處，可以發現此數據正進入墊高的基期，基期往上但數值並沒有走低，顯示薪資確實是在走揚中。

圖八：美國時薪年增率，雖進入高基期，仍維持一年來較高水準 單位：% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

此外，JOLTS(新開職缺)和初領失業金人數，則是雙雙出現亮眼數據。在新開職缺(圖九)方面，587.1萬的人數，不但寫下歷史新高，也大幅超越市場預期(570萬人)。而在初領失業金(圖十)方面，進入九月第二周的初領失業金人數，仍然只有26萬人，值得注意的是，從6/25日以來，初領失業金即從未超過27萬人，至今已近三個月，這是從1973年12/15日初領失業金衝破27萬人以來，43年從未出現過的情況。顯示目前美國就業市場的熱度，是前所未見。就業對於整體經濟和通膨的貢獻，雖然短線可能受外在因子干擾(如海外因素、油價崩跌、或企業投資觀望)影響，未立即直接反應，但從中長期的角度來看，仍將逐漸發酵。

圖九：美國新開職缺，創下歷史新高 單位：千人 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

圖十：美國初領失業金人數，保持40多年來罕見低位 單位：人 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

4.通膨已然升溫

經濟將顯著提升是預期，但通膨已是現在式了。本周公布的另一項重要數據 – CPI，顯示美國的通膨強於預期。檢視圖11的數據變化。左上角是整體通膨數值1.1%，看起來似乎不是很強，但考量到去年基期提高，加上7-8兩月油價回落，所以實際上的通膨是有所升溫。值得注意的是，核心通膨雖然基期有所墊高(圖11右上)，但年增率還是飆高到2.32%幾乎是創新高的水平。這顯示通膨已有明顯飆升情勢。若細部研究CPI數據組成，可以發現非原油和食物的其餘商品類還是拖累整體通膨的主要原因(圖11左下，佔CPI比重約為兩成)，這數值過去三年多的低迷主要還是和強勢美元和全球範圍內的生產過剩有關。不過隨著海內外經濟局勢止穩和美元升幅逐漸攀頂，目前此項目已沒有持續惡化跡象。值得注意的是，服務類項目的通膨(圖11右下)像是加了燃料的火箭，縱然基期已墊高，卻仍兀自向上衝高，年增率已達到海嘯以來新高。有鑑於就業市場新增的需求主力主要就是服務業，可以預見的是隨著就業市場的持續改善，若FED不加緊壓制，這項數據在未來一段時間，將有失控的可能。或是換個角度來看，若要等到整體名目通膨升至2%才來加速升息循環的話，那在商品價格漲幅相對溫和的情況下，意味屆時服務類項目的通膨年增率可能已飆高到4-5%之譜了！這樣的水平相信是FED難以接受的。這也是為什麼Fed再次升息已是箭在弦上。

圖11：CPI數據：八月基期已墊高卻仍顯著揚升，意味FED必須開始動作(左上：名目CPI、右上：核心CPI、左下：商品扣除能源和食物、右下：服務類扣除能源) 資料來源：紐約聯邦儲備銀行

總統大選迫近：無論誰上台，把握「基建、房地產、內需、原物料四大方向」、並遠離美債

美國即將於11/8迎來新任總統。而繼任的希拉蕊和川普兩人的財經政策有所差異，也有所共通處。有鑑於目前選情異常緊繃，因此選前拉回布局應首重兩人的共同處。兩人對於刺激景氣的方式各有不同，川普是著重減稅(所得稅、遺產稅和公司稅)，希拉蕊則是強調要深化社會福利制度的完善(嘉惠中下階層)。無論是何種方式，對於目前基本面運行順遂的美國經濟來說，都會是助益而非阻力。而兩人財經政策中最為共同且強調的就是–「擴大基礎建設」。希拉蕊計畫推出高達2750億規模的基建計畫，並籌組基礎建設銀行。而川普則認為應該把握當前超低利率的難得時機，發行基礎建設債券推動擴大基建，總額更達到希拉蕊宣稱規模的兩倍–五千億美元。如此大規模的單一國家的基礎建設計畫，歷史上僅次於當年中國因應金融海嘯的所推出4萬億基建計畫。再加上其餘各國政府也逐漸窮盡貨幣刺激手段，逐漸改採財政擴張手段扶持經濟。全球基礎建設類股可望持續受惠。從今年以來的走勢來看(圖12上)，相關類股走勢明顯優於大盤。但若將時間軸拉長至金融海嘯至今，可以發現基礎建設類股幾乎還處於相當低的位置，落後補漲可期。

圖12：IGF(全球基礎建設類股ETF)vs道瓊工業指數(上圖：今年以來; 下圖：海嘯以來) 資料來源：Google Finance

而從基礎建設延伸的相關需求，則有三個思考路徑。其一，衍生的相關建築和房地產投資機會。這裡又可以細分為兩類。一種是以建商為主、另外一種則是以REITS為考量的投資機會。隨著美國房地產轉趨熱絡，這兩種標的都是不錯的選擇。不過後者是Yield Play高度相關的標的，因此在升息前後仍會出現壓力而回調，有鑑於全球低利環境仍會持續相當長的一段時間。建議投資人可以把握因升息出現的拉回機會伺機酌量布局。

其二，這一次的景氣擴張周期的強度遜於過去兩個十年，從圖13來看，政府支出的不振恐怕要負很大的責任。而在90和00兩個十年當中，最後都出現政府基礎建設開支的大幅飆升，也順利刺激了內需消費的擴增。在這樣的情況下，我們推薦非必需品的美國內需類股(Consumer discretionary)。

從圖14上圖可以看到，在衰退期和景氣擴張循環的初期，民生必需品的走勢會來的較強，不過，走到中後段後(綠圈)就會發現民生非必需品的需求和走勢會壓過民生必需品。然而，從2014年以來，民生非必需品的走勢(圖14下)還落後於民生必需品走勢，意味未來選後有機會出現新的向上調整。

圖14：XLY(民生非必需品ETF)vs XLP(民生必需品)走勢：1999-2009(上)；2014-2016(下) 資料來源：Google Finance

其三，低迷已久的原物料，可望受惠。而原物料中的能源，則需特別注意兩位候選人的偏好不同。川普意欲加強美國在原油天然氣的投資，而希拉蕊則是希望能加快新能源的投資。若參考歐巴馬連任後，新能源相關ETF於兩年內飆漲一倍的歷史經驗來看，建議投資人待選情結果塵埃落定之後，仍可適度布局。不過，還是要提醒投資人的是，原物料類股的波動性較為巨大，風險高，在位階推薦上，次於前面三者，布局比重應較低。

最後，要提醒投資人，在未來的一段時間，因為兩人的基建計畫都需要大量的新發債券支持，加上利率環境仍維持緩升，因此，要持續避開價格明顯出現泡沫的美債相關投資。

izaax

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